看到上市公司发布的大量盈利的利好信息，河南省鹿邑县一股民大把大把买入此公司股票，可事隔一年多后，证监会稽查部门向外披露，这些巨额利润子虚乌有，竟然是上市公司虚假陈述的，顿时，原本上扬的股票哗哗下跌。于是，该股民气愤地将这家上市公司告上法庭，要求赔偿股票缩水的一切损失。而造假上市公司认为，股市本身就有风险，股票下跌并不完全是由虚假陈述造成的。法院该如何判断虚假陈述与股票下跌之间的关系?如何科学计算虚假陈述引发的股票下跌与股市系统风险之间的损失额?最近，江苏省高级人民法院公开审理了这起“江苏证券虚假信息第一案”，并作出了终审判决，在全国首次在判决中认定了证券市场“大盘因素”即系统风险所致的损失。

　　上市公司披露利好消息，股民巨资买入公司股票

　　2001年3月30日上午，退休后以炒股为乐的河南省鹿邑县66岁的退休工人粟万富打开一份证券报纸，南通纵横国际股份有限公司(以下简称“纵横国际公司”)发布的2000年年度报告引起了他的注意：纵横国际的利润高达亿元，募集的资金已投入或即将投入数控机床技改、新型高级电子元器件生产等项目中，部分项目已取得了良好的经济效益……看到这诱人的数字和企业展示宏图，粟万富心动了，但多年的炒股经验使他没有贸然出手，而是继续观察，进而到了同年7月5日，粟万富见纵横国际公司股票有不断上涨的趋势，遂抛掉手中所持的其他股票，并斥资分16次买入6．1万股纵横国际股票，第二天，他又如法炮制，分7次大量买入21．0535万股，7月9日、10月25日，又合计买入1000股。买入这些股票后，股票虽时涨时跌，但总体形势趋于稳定，粟万富心里还是比较安定的。但到了2002年5月1日，纵横国际公司因未能及时公布2001年年度报告，被停牌，后因被视为财务状况异常，自2002年7月19日起被特别处理，成为“ST”股，后在公布年度报告和2002年第一季度报告的情况下，才于2002年7月24日恢复上市。
　　2002年5月30日，中国证券报的一条消息让粟万富惊出一身冷汗，纵横国际公司在当天的报纸上发布重大事项公告，称纵横国际公司由于涉嫌违反证券法规行为，被中国证监会上海稽查局现场调查。霎时，这条消息在股民中像炸开的锅，闹得沸沸扬扬，纵横国际股票2002年7月24日恢复上市后一路下滑，粟万富当初每股平均以14．47元买入的股票，到了2002年9月25日，每股已经跌至6．14元，损失惨重，苦不堪言。
　　纵横国际公司到底出现了哪些违反证券法规行为呢?粟万富直到2004年8月21日从纵横国际公司发布的致歉公告中才了解了事情的原委。纵横国际在致歉公告中，称日前收到2004年7月27日中国证监会作山的[2004]26号《行政处罚决定书》，证监会查明：一、纵横国际公司虚构2000年合并报表利润7762．40万元；二、公司在2000年年报中对增发募集资金使用情况等进行虚假披露；三、公司未及时披露1999年至2000年与江苏三家公司签订的三份总额为2．5亿元的互保协议及其协议项下多份担保合同。证监会认为，上述行为违反了《证券法》关于信息披露的规定，构成该法第一百七十七条所述的虚假陈述行为，决定对公司处以60万元的罚款，并对其他相关责任人处以相应的处罚。

　　虚假陈述导致股票大量缩水，法院一审全部支持诉求

　　“原来纵横国际公司2001年3月30日发布的2000年年度报告中的巨额利润是假的!”粟万富一见致歉公告，当即火冒三丈：“正是这份虚假的报告引诱我不惜血本大量买入这些股票的，我要找他们算账!”
　　2006年7月26日，在中国证监会作出《行政处罚决定书》后规定的两年诉讼期期限内，粟万富委托南京金禾律师事务所胡凌律师向南京市中级法院递交诉状，状告纵横国际公司因虚假陈述导致股票暴跌，请求法院判决纵横国际公司赔偿自己手持股票截止2002年9月25日“缩水”226.7万余元的损失。
　　不久，南京市中级法院开庭审理了此案。
　　法庭上，纵横国际公司抗辩说，股市本身是有风险的，纵横国际公司2001年3月30日就公布了年度报告，而原告粟万富直到同年7月6日才购买，现没有证据证明粟万富是由于纵横国际公司虚假陈述所诱而买的，粟万富持股缩水与纵横国际公司虚假陈述没有因果关系，如果由纵横国际公司承担粟万富的损失将导致对粟万富以外其他股东的不公平，因为纵横国际公司的财产是全体股民财产。纵横国际公司还认为粟万富索赔金额过高，并提供了由上海交通大学管理学院两位教授分别作出的分析意见书，证明其虚假陈述对股价的影响幅度。一位教授根据其设计的计量经济模型，认为证监会认定的纵横国际公司虚假陈述对纵横国际公司股价变化的影响值为每股0．19元，民事赔偿限额应为每股0．19元；另一位教授则从会计学的角度，将纵横国际虚假陈述利润的总额除以总股本，分析认为其虚假陈述的每股收益金额为0．39元，因此该虚假陈述民事赔偿的最高限额应为每股0．39元。
　　但纵横国际的辩解没有得到法院的支持，南京市中级法院审理认为，粟万富作为普通的投资者在决定购买某支股票时，纵横国际公司所有已经披露的信息都应当是他在决定购买其股票时所信赖的对象，粟万富无需主张亦不用证明其购买其股票的直接原因是看了纵横国际公司2000年年报中的数据等内容。在虚假陈述被揭露之前，纵横国际公司股票并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，后因虚假陈述被揭露下跌，粟万富因持有该股票而产生亏损，该亏损与纵横国际虚假陈述之间有因果关系。
　　法院认为，上海交通大学两位教授的意见，分析了虚构利润对于股价的直接影响，并未考虑上市公司虚假陈述被揭露对投资人信心产生负面影响进而会导致股价进一步下跌的因素，因此，不足以证明纵横国际公司的关于赔偿限额的主张。
　　最后，法院依据民事诉讼法第一百零八条、最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(简称“若干规定”)的相关条款，全部支持了原告的诉讼请求，判决纵横国际公司在判决生效十日内，赔偿粟万富所持股票的损失226.7万余元。

　　股票缩水是造假所致还是股市本身风险?二审法院精心计算

　　一审判决后，纵横国际公司不服，向江苏省高级法院上诉。其在上诉状中认为，本案争议基于2000年年报，发生的时间在2001年至2002年期间，而最高人民法院《若干规定》实施日期是2003年2月1日，原审法院适用法律有误，应当适用《民法通则》和《证券法》的有关条款，纵横公司是上市公司，没有发行新股，不是发行人，依据《证券法》第六十三条，不是赔偿责任主体，不应承担任何赔偿责任；纵横国际公司虽然存有虚假陈述，但客观上没有牟取非法利益，主观上没有侵权故意，没有构成对粟万富的侵权行为；从2002年起，中国股市一直处于低迷状态，整个大盘是下跌的，一审判决没有就与本案相关的股票交易“大盘因素”即系统风险作出认定，赔偿额过高。
　　江苏省高院审理认为，尽管《若干规定》实施日期是2003年2月1日，但具有溯及既往的效力，此案适用最高人民法院的《若干规定》无误；纵横国际公司的虚假陈述虽没有获利，但仍然构成对粟万富的侵权行为。
　　至于纵横国际公司在上诉状中提到的股票交易“大盘因素”即系统风险，由于缺乏法律依据，什么是系统风险?如何认定?损失怎么计算?这些问题基本上是空白，在全国也没有判例可以参照，二审审判法官很挠头，压力很大。
　　大盘下挫期间的持股损失，成为案件审理中的关键问题。“显然，把大盘剧烈下挫造成的损失都算在上市公司头上，显失公允。”审理此案的刘振法官接受记者采访时说，“但也要保护股民的合法诉求，拿出令各方都信服的依据。”
　　为了获取相关一手数据，审批法官仅上海证交所就派人去了4次。经过多次查证，江苏省高院查明，自粟万富于2001年7月5日、7月6日购买纵横国际公司股票至虚假陈述揭露日2002年5月30日，上证综合指数、沪市全部A股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌。在2001年7月5日至2002年5月30日期间，证券市场上上证综合指数、沪股全部A股流通股总市值、纵横国际公司所在的机械类行业A股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌：上证综合指数下跌了30．17％、沪股全部A股流通股总市值下跌了27．69％、纵横国际公司所在的机械类行业A股流通股总市值下跌了26．26％。受其影响，即便不存在虚假陈述行为，纵横国际公司股票的市场价格在上述期间亦难免有一定幅度的下跌，在确定纵横国际公司的赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。
　　那么，证券市场系统风险所致的损失数额具体如何确定?对此，当前立法与司法解释皆无规定。在此法律背景下，经过合议庭多次合议论证，审判法官决定结合证券法规相关原则精神，认为系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来，在确定系统风险所致的损失时，不能采用单一标准，而应根据四项要件作为综合衡量系统风险的判断依据：证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况加以判断。综合考虑上述因素，江苏省高院最终确定证券市场系统风险导致的纵横国际公司股价下跌的幅度为26％。粟万富买入纵横国际公司股票的平均价格为每股14．47元，则因系统风险导致的纵横国际股价的损失为每股14．47×26％，即3．76元。至投资差额损失计算的基准日即2002年9月25日，粟万富尚未卖出的股票数为270200股，故扣除系统风险所致的损失数额为270200股×3．76元/股，即1015952元。
　　2007年9月28日，江苏省高级法院终审判决粟万富获赔124万多元。
　　二审期间，粟万富还提出，自己所持的纵横国际公司股票自2002年9月25日以后又缩水了很多，欲追加赔偿，但他的这一诉讼请求没有得到法院的支持。法院认为，纵横国际公司2002年7月24日恢复上市至2002年9月25日共45个交易日，其股票的累计成交量达到其可流通部分的100％，所以应以2002年9月25日为投资损失基准日，之后所持纵横国际公司股票所产生的缩水，不再认定是由于其虚假陈述所致。
　　截至2008年1月31日，由纵横国际公司虚假陈述引发的14起、争议总标的近400万元的民事赔偿系列案件已全部尘埃落定。
　　终审宣判后，诉讼双方的代理律师分别发表了自己的看法。粟万富的诉讼代理人江苏金禾律师事务所胡凌律师认为，证券市场的情况太复杂，每支股票都有自己的特性，具体到某一支股票，大盘利好消息时也会跌，而大盘下跌时却会涨，都是有可能的。此案二审判决中虽找到一个方法，来计算大盘下挫时的持股损失，但仍然无法让人完全信服。纵横国际公司代理人南通洲际英杰律师事务所薛祖望认为，中国股市的不成熟因素、中国市场经济发展波动的宏观因素、非主流媒体报道因素、庄家的人为炒作因素、股民的心理因素、其他与虚假陈述无关的因素等等因素都是与虚假陈述无关的因素，属于法定免责因素，这些因素所造成的股价损失，也应当扣除。但如何对这些因素进行量化，确实存在相当难度。他希望相关立法部门对此多多关注，以更好地保护好上市公司和股民的利益。

　　期盼出台相关法律，科学确定计算标准

　　法院为什么把2002年9月25日作为投资损失基准日，粟万富提出的在此之后所持股票再次缩水为什么没有得到法院支持?二审法院为什么认定最高人民法院的《若干规定》具有溯及既往的效力?法院依据证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况这四项要件作为综合衡量系统风险的判断依据有无道理?带着这样的问题，记者采访了南京大学相关民法、经济法知名专家。
　　专家说，最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定：投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：(一)揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。(二)按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。(三)已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。(四)已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第(一)项规定确定基准日。此案中，纵横国际公司2002年7月24日恢复上市至2002年9月25日共45个交易日，其股票的累计成交量达到其可流通部分的100％，因此法院把2002年9月25日作为粟万富投资损失基准日是正确的，在基准日后仍持有此股票，视同在虚假陈述揭露日或者更止日及以后进行的投资，依照《若干规定》第十九条第二款规定，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
　　专家认为，二审法院之所以认定最高人民法院的《若干规定》具有溯及既往的效力，是因为《若干规定》体现的“规范证券市场民事行为，保护投资人合法权益”与《证券法》第一条规定的“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济发展”的立法宗旨完全一致，相互并无冲突，且《若干规定》系最高人民法院依法履行法定职权，就《证券法》实施中不明确的法律问题所作的具有法律效力的司法解释，对于《证券法》实施后至司法解释施行日之前的行为仍具有法律约束力，具有溯及力。
　　纵横国际公司口口声声称虚假陈述没有赢利，与粟万富股票缩水没有因果关系，而法院为什么认定有因果关系呢?专家说，《若干规定》第十八条规定，“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更止日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”且《若干规定》对上市公司的虚假陈述行为所确立的归罪原则为无过错责任原则，故纵横国际公司的虚假陈述行为完全符合侵权行为的构成要件。
　　专家说，《若干规定》第十九条第四款规定：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。江苏省高院在确定纵横公司的赔偿责任时扣除证券市场系统风险所致的损失是正确的。但专家还是认为，证券市场的情况很复杂，由于现行法律没有对损失界定计算确定一个标准，究竟大盘会影响到个股多少，很难讲，希望立法部门及早出台相关法律法规，以更好地保护股民利益。